□招商证券研发中心 薛华 胡鲁滨

　　目前已是超高油价时代，这样的背景下，世界经济只是周期性调整还是将陷入深度衰退？中国通胀是否由于所谓输入性传导而从根本上难以控制？同时由于外部冲击的影响，整体经济和企业盈利是否会出现1998和2000年那样的大幅滑坡？这都是当前宏观经济的核心问题。

　　中国通胀取决于总需求

　　超高油价时代。目前的真实油价，已经比之前最高的1980年高出30%，可以说目前已经达到超高油价时代。而全球通胀明显上升，发达国家总体和核心通胀都有明显抬头，而新兴市场整体通胀水平已经在7%-8%左右的高水平，很多新市场和产油国超过15%，濒临失控。在超高油价的背景下，中国的通货膨胀能否得到有效的控制决定了中国经济将以什么样的方式着陆。

　　中国的通胀问题主要是需求拉动而非成本推动或者输入性传导，也就是说货币供应导致的总需求扩张力度决定了通胀水平的高低。M2明显低估了全社会货币供应增长的真实情况，从更宽泛的货币供应口径看，以M3衡量（国外净资产+国内信贷）的货币供应可以很好地预测当前的通胀。国内要素成本上升更多是总需求扩张的结果，中国经济扩张也是导致全球大商品价格上扬的重要力量。

　　流行的所谓中国通胀是“国际输入性传导”只是表面现象。在2007年甚至连表面现象都不是，因为折算成人民币的进口价格指数同比变动在2008年之前很低并且保持稳定，而国内各种物价指数从2007年下半年开始明显攀升，因此我国通胀的主因在国内。进口价格指数在2008年才开始明显上扬，主要是高油价的推动，这是不是证明是输入性通胀呢？我们认为不能因为我国能源原材料对外依赖程度大就可以这么简单地得出这样的结论，最根本的是要找到拉高全球能源原材料价格的根本原因。目前推动价格上涨的需求增量大部分还是来源于新兴市场，特别是中国。因此，中国的通胀问题根源在于国内总需求扩张的情况。

　　对物价的认识也部分地影响了对总需求的调控。结构性通胀、成本推动说、输入通胀论认为总需求控制无法解决国内通胀问题，加上对外部冲击的过度担忧，总需求在很长一段时间里没有得到有效控制，这是过去物价快速上升的主要原因。

　　由于通胀的根源在于货币扩张导致的总需求问题，有效控制总需求，通胀问题就能够得到较好的解决。目前看，央行反通胀态度坚决，货币政策仍保持紧缩。但外汇占款大幅增加导致货币供应继续快速扩张，加上对外需冲击过度担忧导致紧缩政策不能有效贯彻，通胀继续上行并导致失控的概率仍然存在。下面我们评估外需放缓对中国经济的影响。

　　外需放缓并非决定性因素

　　外需放缓的确比较明显。中国的出口增速总体上一直在放缓，由于美元贬值，名义增速下降并不明显，但出口数量增速逐渐由2006-2007年上半年的20%下降到2007年下半年的15%，再到2008年初的10%左右的水平，下降幅度非常明显。季节调整后贸易顺差从2007年年中就已经开始下降。

　　出口额占GDP比重接近40%，中国经济增长中外需贡献比较显著，因此出口增长的持续放缓会有一定幅度的影响，这也是总需求调控没有达到有效贯彻的一个重要原因。

　　但至少在1-4月份，由于内需的强涨，外需的下降没有改变总需求扩张的格局，总体上仍是高增长高通胀。5月份的经济放缓尚需进一步观察。

　　更为关键的是，单独外需冲击并不会产生像1998和2000年那样严重的后果，抑制通胀仍是宏观政策的核心。为什么说外需冲击并不会产生1998和2000年的那样严重的后果呢？原因在于出口变化对国内经济影响较大，但起决定作用的还是内需。我们粗略估算出口增加值占GDP比重大概在12%-15%之间，假定2008年出口数量增速下降至10%，下拉GDP增长幅度超过1个百分点，影响不容忽视。但出口从来不是决定性的因素，内需占GDP的比重在85%左右。就目前而言，外部冲击可控，单独看不会产生1998和2000年那样严重的后果。因为内需情况截然相反，1998和2000年前后相当长的一段时间里，由于货币政策时滞，真实利率一直很高，这导致企业盈利能力很差使得投资需求偏弱。在内需非常疲弱的背景之下，外部冲击产生了非常明显的后果。但当时是不是由于外部冲击使得企业盈利变差呢？这并非主要原因。因为在1998年之前的相当长一段时间里，企业盈利和投资增长一直在回落。2000年虽然有所改善，但工业企业ROE水平显然并不高。也就是说当时内需疲弱在先，外部冲击在后。

　　外需放缓影响名义GDP1.5个百分点，实际GDP1.0个百分点。直接估算汇率以及世界经济放缓对进出口带来的影响。通过这样的方法可以预期，在未来一段时间，我国外需也将逐步放缓，影响名义GDP增速大概在1.5个百分点，实际GDP1.0个百分点。由于去年外需对经济有较大的拉动作用。根据国家统计局的数据，在11.4%的真实经济增速中，有2.7%是外需拉动的。这样的变化仍然是相当重要的。

　　当前中国宏观经济的最大现实是产出明显高于潜在水平，这决定了通胀压力在一个时期内都会较大。过去几年由于汇率问题导致的货币政策持续宽松使得总需求持续超预期扩张，产出缺口持续扩大，当前产出可能高出潜在水平3%左右。由于总供给曲线已经变得明显陡峭，物价对需求曲线的上移弹性明显加大，这是当前宏观经济的关键背景。

　　世界经济不会陷入深度衰退

　　高油价背景下，2008、2009年全球经济增长维持低位。我们认为超高油价成为全球经济的分水岭，但世界经济不会陷入深度衰退。

　　评价高油价的影响关键在于分析高油价的原因。我们认为，当前的高油价主要仍是需求强劲的结果，虽然发达经济体受制于经济增长拖累消费将减少，但以中国、印度为代表的新兴市场和发展中国家需求异常旺盛，带动整体消费的持续增加。更多的价格管制、更多的国家补贴使得这些国家的需求对油价反应不强。由于实际投资并不多，而且由于时间滞后的影响，当前供给对油价的反应也不强。在这样的紧平衡背景下，油价对供求关系的微小变化极度敏感。而供求对价格都缺乏敏感，这种逻辑的背离导致油价的持续超预期上涨。需求拉动而非供给冲击主导油价上涨的结论在于高油价导致总需求自行而非被动调整。从总量上来说，油价只是总体通胀的反应。

　　高油价必然制约经济增长。一方面是高油价直接降低消费需求，另一方面，对于油价管制导致实际价格远低于合理水平的国家，扭曲性政策必然刺激石油消费的非合理性扩张，进一步拉高石油价格，最终拉高整体通胀水平至货币当局难以忍受的水平。这正是目前全球宏观经济的真实写照。

　　油价上涨导致的财富分配效应会拉低整体经济增长。除了货币政策方面的影响外，油价上涨导致的财富分配将对总体的经济增长有所抑制。这是因为产油国的边际需求相对于原油净进口国家要低一些。对石油净进口国而言，油价上涨导致财富效应与贸易收支恶化，减少可支配收入、降低利润，进而减少国内需求、汇率贬值。通胀上升导致货币政策紧缩。对石油净出口国而言，油价上升带动贸易顺差增长、收入增加、经济增长和汇率升值。整体而言，全球总需求下降。因为产油国边际需求相对较低，全球整体需求减少。

　　单从超高油价并不能推导出全球经济将会陷入衰退的结论，因为当前世界经济对原油的依赖程度的确有明显降低。过去三十年里，石油密度（PPP衡量的单位GDP石油消费）有明显下降。其中OECD国家产出石油消费量下降1/2，非OECD国家下降1/3。我们认为目前美国经济仍是周期调整而非陷入深度衰退。基准利率大幅下调以及其他环节流动性政策的作用将逐渐体现，另一方面，我们也看到美国长期实际利率出现下降，并未继续上升。因此，目前风险溢价上升和信贷收缩导致的流动性过度紧缩只是阶段性的。

　　全球经济周期关联：多元化但未脱钩。新兴市场和发展中国家对全球经济增长贡献巨大。一方面是由于本身的内需强劲，另一方面是目前初级产品价格普遍上涨，其对初级产品出口国的出口、外国直接投资和国内投资的促进程度超过了以往繁荣期。初级产品出口国在出口多样化方面取得了进展，其贸易量占新兴和发展中经济体贸易总量的比重上升，新兴和发展中经济体的增长表现依赖先进经济体商业周期的程度降低了，但外溢效应显然并未完全消失。

　　货币政策错位导致中国与发达经济体处于不同周期阶段，因此挂钩程度可能更大。由于宽松货币政策的刺激，中国当前产出在一定程度上高于潜在水平，但是发达经济体并非也是这样的一种情况，由于货币政策有效性很高，目前发达经济体经济的产出水平并未明显高出潜在水平。

　　经济增速下降的幅度

　　本次经济调整是中期调整，持续2-3年，通胀能否有效控制决定经济着陆的方式。中期调整而非短期调整的原因在于目前以产出衡量的经济热度是比较高的，这需要在一段时间通过经济向下调整来缓和，在高通胀的背景下，这种向下调整是必须完成的。因此，我们预计2008年乃至2009年中国经济增长减速是比较确定的事件。但经济将以什么样的方式减速？目前看尚存在一定的不确定性。由于货币供应仍然宽松，企业盈利非常良好，外部冲击应当说是良性的。如果能够严控货币信贷和总需求的扩张，通胀水平随之逐渐下降，2008年经济将实现软着陆，2009年经济虽然仍会减速，但幅度不会很大。如果政府过度担忧外部冲击的影响而不能有效实行紧缩措施，甚至可能放松宏观调控，将使得物价水平继续上扬，目前看这种概率在30%。

　　两种情形的分析。我们给出两种情景假设下的预测。如果软着陆，2008、2009年GDP分别增长10.5%、10.1%，全年CPI分别为6.8%和4.0%；如果硬着陆，2008、2009年GDP分别增长11.3%和9.0%，全年CPI分别为8.0%和3.5%。加权平均的结果为2008、2009年GDP分别增长10.7%和9.8%，全年CPI分别为7.2%和3.7%。